The Good, the Bad, and the Bukele (Feat. Frank Muci) – Crypto Critics' Corner

Bennett Tomlin and Cas Piancey are joined by economist Frank Muci to discuss the challenging economic situation in El Salvador, including the need for austerity and the possibility of debt restructuring. Follow Frank on Twitter @frankmuci. A Spanish translation will be available on our website: https://cryptocriticscorner.com/ Para una traducción al español transcrita por favor visite https://cryptocriticscorner.com/ This episode was recorded on August 2nd and edited by Griffin Davis.

In this episode Bennett Tomlin and Cas Piancey are joined by economist Frank Muci to discuss the challenging economic situation in El Salvador.

This episode was recorded on August 1st, 2022.

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Other episodes mentioned in this episode:

• Episode 11 – El Salvador and Bitcoin
• Episode 36 – The El Salvador Bitcoin-Volcano-Bitcoin City Bond
• Episode 63 – We Need to Talk about El Salvador (Feat. Mario Gómez and Oscar Salguero)
• Episode 76 – El Salvador Revisted: Chivo, KYC/AML, and Nayib Bukele (Featuring. Domingo Flores)
• Episode 48 – The US Dollar, Inflation, and Recession (Feat. Travis Kimmel)
• Episode 1 – Tether: A Stable Discussion
• Episode 19 – Inflation, deflation, and stablecoins with Frances Coppola (Part 1)
• Episode 20 – Algorithmic stablecoins and regulation with Frances Coppola (Part 2)

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English Transcript:

00:00:05:14 - 00:00:12:09
Cas Piancey
Welcome back, everyone. I am Cas Piancey and I'm joined, as usual by my partner in crime, Mr. Bennett Tomlin. How are you today?

00:00:12:16 - 00:00:14:09
Bennett Tomlin
I'm doing great. How are you doing, Cas?

00:00:15:00 - 00:00:28:10
Cas Piancey
Besides our normal, crazy difficulties to start out every show, I'm doing great. We're joined by a special guest today, Frank Muci. He's going to be here to talk with us about El Salvador and their bonds. But first, how are you?

00:00:28:24 - 00:00:30:03
Frank Muci
I'm doing well, thank you.

00:00:30:09 - 00:00:53:06
Cas Piancey
Good, good. It's a pleasure to have you here. You've been talking about El Salvador, the ramifications of their bond markets right now, the volcano bond. You've been talking about all of this stuff kind of going into detail about it. We've had Travis Kimmel on to talk about bonds before. We've talked about the El Salvador Bitcoin bond before. But we've never, like summarized what a bond is.

00:00:53:07 - 00:01:01:06
Cas Piancey
So can we start out in the most basic step here? And can you just describe for our audience exactly what a bond is and how it works?

00:01:02:12 - 00:01:27:02
Frank Muci
All right. Yeah, sure. I'd be more than happy to. So governments have revenues and they have expenditures, so they collects tax money and then they spend the money doing financing, education, whatever. Sometimes their expenditures exceed their revenues. In which case, they need to borrow the difference. And so what is the instrument that is used to borrow the difference?

00:01:27:10 - 00:02:00:20
Frank Muci
Typically, it is a bond. Governments don't go out and borrow money from banks. They issue bonds. So bonds are just pieces of paper that are sold for a certain amount of money, usually near par value or the notional value of the face value, near 100 cents on the dollar. And they have a coupon, they say, every six months or every year I'll pay you a certain amount of interest and then I'll pay you back the full 100 cents on the dollar at the end of the life of the bond in five years, ten years, 20 years, whatever.

00:02:01:00 - 00:02:20:23
Frank Muci
So really, it's just the piece of paper that says, I'm going to repay you this amount of principal on this date and I'm going to make this number of interest payments on these other dates. That's all it is when you take out a loan from a bank. The loan is more difficult to resell. But when you buy a bond, it has a very liquid secondary market, typically.

00:02:20:23 - 00:02:34:05
Frank Muci
So it's a it's a more interesting instrument because it it can be bought and sold relatively easily. So so you can buy a company or a government's debt after it's been issued relatively easily. So. So all it is is a type of debt, basically, that that's a bond.

00:02:34:21 - 00:02:55:19
Cas Piancey
If we're talking about countries taking out debt, you would presume that this is one of the safest forms of debt structuring out there. But it appears as though to me there is generally a lot of volatility in bond markets, despite the fact that we're talking about issuers that are basically as big as it can possibly get.

00:02:55:26 - 00:03:23:06
Frank Muci
Different parts of the bond market are quite different. So it's difficult to generalize in like broad strokes about the bond market as if it were one thing. There are some pockets of the bond market that trade, like tech stocks like truly. So when you're talking about Argentine bonds, when they're nearing default or Venezuelan bonds when they're nearing default, or countries that are in serious financial distress, those bonds can be extraordinarily volatile.

00:03:23:12 - 00:03:41:09
Frank Muci
You know, you can have bonds go down to $0.20 on the dollar with some bad news and then they jump up to 45, 50 as soon as some like right wing candidate that's promising more fiscal austerity is like going up in the polls in like, let's say, U.S. bond markets for the U.S. Treasury. There are no fluctuations in like willingness and capacity to pay.

00:03:41:09 - 00:03:52:01
Frank Muci
Really, the volatility that you get is because interest rates are rising and falling because of Federal Reserve monetary policy and so on. So that's what drives volatility in advanced economies.

00:03:52:16 - 00:04:02:12
Bennett Tomlin
What features have made it so the market is pricing in an increased likelihood of default. For El Salvador, why is their debt trading so far off the notional value?

00:04:02:24 - 00:04:24:05
Frank Muci
El Salvador's bonds, the debt contract is a New York law a debt contract. So if it's defaulted, you have to come to New York and sue. Those bonds were trading at 90, 80, maybe a hundred cents in the fall of last year, more or less, and ever since then, which coincides with the adoption of Bitcoin as legal tender.

00:04:24:05 - 00:04:48:27
Frank Muci
By the way, bonds have just been falling and falling and falling $0.80, $0.60, $0.40, and some of the bonds on the long end of the curve has fallen as low as $0.27 on the dollar, and essentially that reflects the fear in emerging market fixed income markets that they are going to default, that sooner or later they're going to stop paying their debts.

00:04:49:06 - 00:05:14:16
Frank Muci
It doesn't mean that default is imminent, that they're going to default this January or even January 2025. But it does indicate that absent a significant shift in macro fiscal policy, they will default sooner or later. And so why don't the bonds go to zero if they're going to stop paying them? That's because when bonds default, they're typically restructured.

00:05:15:00 - 00:05:38:23
Frank Muci
So the creditors get together, they sit around in a table with the issuer and they work something out. They say, okay, how much can you realistically pay? When can you pay it? There's a debt exchange and the situation is resolved. And so typically creditors can recover, you know, $0.40 on the dollar, $0.30 on the dollar, sometimes as much as 60 or $0.70 on the dollar.

00:05:39:14 - 00:05:59:07
Frank Muci
And debt restructurings is a whole complex field. Sometimes there are restructurings that don't change face value. They just push back when it's paid. So there's like a net present value haircut, but not a face value haircut. There are all sorts of debt restructurings can occur, but basically markets are expecting that there will be a default and that there will be of restructuring.

00:05:59:07 - 00:06:10:19
Frank Muci
And so those restructuring scenarios are being priced into the debt now because everyone believes that they're going to happen. And sometime in the next five years under current conditions, you know, on the way that El Salvador is going now.

00:06:10:26 - 00:06:40:23
Cas Piancey
You're saying when countries default on their debt, which occurs semi-regularly, I guess nothing like what we experience in our personal lives. Like we're not talking about when you don't pay your car loan payments, your car is repossessed or when you stop paying your home, your mortgage, they take your home and sell it. Right. Even in the worst case scenario, basically their credit gets hit and they restructure the debt.

00:06:40:23 - 00:06:42:14
Cas Piancey
Is that am I getting that about right?

00:06:42:18 - 00:07:15:25
Frank Muci
So there's a huge difference between sovereign borrowers and regular old people like you and me, which is that sovereign borrowers have this thing called sovereign immunity. So you can't just go around seizing a sovereign nations assets abroad to get them to pay their debt. When emerging market fixed income countries default, you you get these big vulture funds, these distressed debt investors that buy up the debt at bargain basement prices, and they try and bully sovereign nations into paying by attempting to seize different assets and so on.

00:07:15:25 - 00:07:32:03
Frank Muci
But that's a very difficult game to play, especially with a country like El Salvador that barely has any foreign assets at all. If you're an oil exporter and you know, and your state owned oil company is owned by the government and they have tankers and they have pipelines and they have accounts receivable abroad and they have all these assets, then you can play ball.

00:07:32:08 - 00:07:50:04
Frank Muci
But in the case of El Salvador, that's just not it's just not there. They have sovereign immunity. And if they default, then that just means they'll have to enter a lengthy restructuring negotiations which which are costly. And they suck up a bunch of government bandwidth. The president gets busy doing all this stuff and communicating what's happening and so on.

00:07:50:04 - 00:07:51:04
Frank Muci
So it's annoying.

00:07:51:14 - 00:08:00:10
Bennett Tomlin
El Salvador is a dollarized nation. How does that affect their sovereign debt and their ability to issue bonds and pay them?

00:08:00:27 - 00:08:38:22
Frank Muci
That is a hugely on the money question. It's very important the fact that there are dollarized. So most developing countries have their own currency that means that policymakers in the driver's seat, you know, handling the macro, have two main levers to pull to manage the macro economy. Fiscal policy, how much the government spends and taxes. And they have monetary policy, you know, water interest rates, what's going on with the money supply in a country that's dollarized, you only have fiscal policy if you have an open capital account.

00:08:38:22 - 00:08:47:11
Frank Muci
Your monetary policy is dictated by the United States Federal Reserve. So, you know, they raise interest rates whenever they want and they don't consult you in San Salvador.

00:08:47:11 - 00:09:00:04
Cas Piancey
When Bennett and Frank say dollarized, El Salvador literally uses U.S. dollars and they cannot print their own money there, they cannot print any U.S. dollars. They don't have a Federal Reserve Bank there. They don't have a mint there.

00:09:00:04 - 00:09:31:16
Frank Muci
That means they also don't have a lender of last resort, so that if there is a financial crisis, if there is a banking crisis, if there's a run on the banks, you only have limited ammunition to counteract that. So whatever reserves you have in the local central bank, that's all there is. El Salvador has an $800 million bond due this January, and it has another $800 million bond due January 20, 25.

00:09:31:24 - 00:09:57:09
Frank Muci
And in between those two things, there are presidential elections. So in addition to those maturities that I just mentioned, those are the New York law bonds. There's a bunch of domestic debt that's also due and there are some multilateral debt that is also due. So the government has to make a considerable amount of debt payments. That invites the question, what happens if they don't pay?

00:09:57:21 - 00:10:22:17
Frank Muci
So what are the costs or the risks associated with sovereign default? As I've argued in the past, I have a Substack blog where I write about this. It's not difficult to imagine there being a panic where if you start paying your foreign creditors, maybe people think, Oh, maybe they're going to stop paying the domestic debt as well. If they start paying the domestic debt, maybe I won't be able to withdraw my money from local banks.

00:10:22:25 - 00:10:42:01
Frank Muci
So maybe I want to pull out my money from local banks in El Salvador into cash. Or maybe I want to send that money to the banks in the United States and so it's easy to imagine a sovereign default snowballing into a financial crisis and a bank run. El Salvador Central Bank only has three and a half billion dollars in reserves.

00:10:42:10 - 00:10:55:20
Frank Muci
You can't do it 2008 and just fill the banks with liquidity and calm the panic. You really have limited ammunition. That default is risky in most countries, but in a dollarized country in particular, it's even more risky.

00:10:55:27 - 00:11:00:00
Cas Piancey
Is there is there times where a default makes the most sense for a country?

00:11:00:11 - 00:11:30:25
Frank Muci
Yeah, absolutely. I was referring to the cost of defaulting, but there are also the benefits of defaulting, which are that you don't have to pay all this debt and you can use the money that you saved for other things like socially important things like education, health care, security. Oftentimes when countries do end up declaring a default and calling creditors to the table to organize a restructuring, it's because it doesn't make sense to continue paying the debt because there's just no way they're going to be able to.

00:11:31:08 - 00:12:00:15
Frank Muci
I don't think El Salvador is at that place yet, to be clear. I think El Salvador can continue paying. It just needs to undertake a fiscal adjustment. It has a very large fiscal deficit. It spends like $9 billion a year. It rakes in like seven and a half billion dollars a year. That's a $1.5 billion fiscal deficit. So what the country needs to do is to figure out a way to narrow that deficit to pre-pandemic levels.

00:12:00:15 - 00:12:07:23
Frank Muci
It's called fiscal consolidation, fiscal adjustment. There are all of these euphemisms for it, but basically it's raising taxes and cutting spending.

00:12:07:23 - 00:12:26:18
Bennett Tomlin
Back in El Salvador was still in conversations with the IMF one of the IMF's conditions for El Salvador was that they go on a program of that type of fiscal austerity. But then those negotiations with the IMF fell through. And it doesn't seem likely that El Salvador gets access to that kind of funding from the IMF anytime soon.

00:12:26:24 - 00:12:46:17
Cas Piancey
There's a reason that I think El Salvador or other countries would be opposed to that kind of kind of deal. I mean, look, we're facing a recession right now and telling people, hey, start taxing your citizens more and cut all of your spending. That's generally not something you want to do under these circumstances. Right.

00:12:46:17 - 00:13:17:06
Frank Muci
What you're saying is, wouldn't that be a textbook case of pro-cyclical fiscal policy? Like, aren't you just making things worse at a time when you really can't afford to? I think that's a valid criticism. There's merit to that idea. But in the specific case of El Salvador, they widened the fiscal deficit substantially in the coronavirus pandemic, which I think was merited, but they haven't scaled back like the pandemic is largely over.

00:13:17:06 - 00:13:40:12
Frank Muci
You know, like people have been vaccinated. The variants that are coming in now are not as dangerous as they used to be. So there's no reason to keep having such an enormous fiscal deficit. In fact, it's like time to rein in the spending, like the emergency is over. So, sure, like the costs of a fiscal adjustment program right now are significant, but the costs of not adjusting are also significant.

00:13:40:15 - 00:13:43:04
Frank Muci
Like it means that you're going to run into a chaotic debt default.

00:13:43:12 - 00:13:45:07
Cas Piancey
Do you think Bitcoin has played a role?

00:13:45:13 - 00:14:14:23
Frank Muci
In an obvious sense, yes. And in a less obvious sense also, yes. The obvious thing is like the Bitcoin rollout cost a bunch of money. I've seen different numbers here and there, but if there's one article from El Faro, the local paper that tallies all of the expenses, it's like $375 million between all in with everything. I don't know if that number is high and then there are also the $50 million of unrealized losses on the president's alleged portfolio of Bitcoin investments.

00:14:14:23 - 00:14:21:21
Frank Muci
So that's $425 million. So that's like one and a half percentage points of GDP. So that's a lot of money.

00:14:21:27 - 00:14:24:11
Cas Piancey
Is there still no proof that he's purchased any Bitcoin?

00:14:24:22 - 00:14:28:04
Frank Muci
I don't know. So all I've seen is the tweets.

00:14:28:04 - 00:14:29:03
Cas Piancey
That's fucking insane.

00:14:29:14 - 00:15:03:18
Frank Muci
So those are the known expenses. Then there are the the sort of difficult to measure, but equally real expenditures which are that the Bitcoin implementation alienated the IMF. In these kinds of situations of macro fiscal distress, they can be an important ally for two reasons. One, they loan you a bunch of money at a low interest rate. And the other thing that they do is that because you have a program that's sponsored by the International Monetary Fund that gives financial markets a lot of confidence.

00:15:03:18 - 00:15:26:15
Frank Muci
So that makes your spreads in bond markets come down and it makes it cheaper to borrow from international financial markets if and when you're able to do so again. So alienating the IMF really has big costs. I know the IMF is very politicized. People love to hate the IMF. I was a development economist for five years. And what is the IMF?

00:15:26:15 - 00:15:51:05
Frank Muci
The IMF is the doctor that shows up when the patient is laying on the bed with all kinds of symptoms, very sick. And they do very nasty treatment. That also hurts to try and fix you, to try and save you. So it's easy to hate on the doctor, but the reason why the doctor is there is because the country, you know, was had poor macro fiscal management for all these years and put itself in that position.

00:15:51:15 - 00:15:59:23
Frank Muci
There are a bunch of, you know, emerging market countries, developing countries that they don't even talk to the IMF because they don't need to because, you know, their macro fiscal house is perfectly in order.

00:16:00:09 - 00:16:20:22
Bennett Tomlin
After El Salvador's deal in progress with the IMF collapsed due to their announcement of adopting Bitcoin as this compulsory tender. They then announced $1,000,000,000 Bitcoin bond that they were going to issue. Can you talk to us a little bit about the El Salvador Bitcoin ban that was announced?

00:16:21:24 - 00:16:40:27
Frank Muci
I honestly, I'd rather not, but I will. So the whole thing was sort of absurd from start to finish. Well, what's the first thing you look at when the country is issuing a bond? It's like, what do they claim they're going to use the funds for? Usually it's just to finance the budget, to pay for schools and policemen and so on.

00:16:41:08 - 00:17:07:13
Frank Muci
This bond was different. They were going to use half of the money to buy Bitcoin. So $500 million to buy Bitcoin, which is an incredibly risky and irresponsible thing to do with taxpayer money. I mean, we already saw three arrows, capital just spectacularly blow up because it was trading with a lot of leverage. So it's no different for a sovereign country.

00:17:07:24 - 00:17:26:23
Frank Muci
You know, there's a reason why countries don't take out debt to buy Apple stock, because maybe it turns out that the Apple stock is Enron stock and you're going to lose a bunch of money. So what leverage does is it massively amplifies the upside and it massively amplifies the downside. So purchasing cryptocurrencies with leverage, it's just extremely ill advised.

00:17:27:00 - 00:17:50:27
Frank Muci
The other thing that they were going to do with the money was build out renewable geothermal, electric capacity, slash fund a new city called Bitcoin City. It's a city that doesn't exist yet, but they were going to create it. So $500 million was going to be destined to these things. It's unclear if it's remotely near enough money to build a whole city, and that's a polite way of saying it isn't.

00:17:50:28 - 00:18:24:09
Frank Muci
It costs well, but yeah, I mean, it's funny and whatnot. But the important point is it was also absurd because as I keep saying, El Salvador needs to undertake a fiscal adjustment. They cannot afford to be spending on half baked nonessential projects that are like number 67 on the priority list. They really have to allocate their scarce budgetary resources in the most efficient and impactful ways and spending it on these projects is just not a way to do that at all.

00:18:24:18 - 00:18:56:18
Cas Piancey
From what I recall, they immediately said that the bond was oversubscribed, that everyone wanted in on this. Meanwhile, they're working with Bitfinex to do this fund. They're listing it on the liquid network, all of the stuff in terms of it being able to be purchased by a lot of people was absurd and not true. So then COVID happens, they delay the bond and then even though the bond is oversubscribed, they delayed it again.

00:18:56:28 - 00:19:03:20
Cas Piancey
So they've delayed it twice now. And from what I can tell, it's possible this bond just doesn't even ever happen.

00:19:04:02 - 00:19:25:04
Frank Muci
I mean, there's just so much of it that is unusual to put it in the most polite terms. So typically when a bond is sold, you have a prospectus and offering circular. There's these long legal documents that have all of these terms and conditions. What currency is a bond denominated in? What are the events of default? Or like what triggers a default?

00:19:25:04 - 00:19:45:12
Frank Muci
What remedies are there? What are the the clauses and the covenants? And so it's just like endless legal documentation for any one of these bonds. Well, the volcano bond didn't have a prospectus. It also didn't have a white paper. It didn't have a website. It didn't have anything. That was just crazy. I mean, Bitfinex being the issuer also crazy.

00:19:45:21 - 00:20:01:24
Frank Muci
Bitfinex is banned in the United States of America and a large amount of the trading activity and the money and the people with the deepest pockets in crypto are all in the U.S. So how are you going to sell $1,000,000,000 bond if the U.S. market is just shut off?

00:20:02:03 - 00:20:18:26
Cas Piancey
Most people know a lightning lightning network is kind of like this peer to peer, but you have to have an open channel and you have to fund your channel to pass money from one person to another. It's kind of stupid, but all the Bitcoin people really, really love lightning. And Bennett also said it was cool. Never forget Bennett.

00:20:18:26 - 00:20:20:21
Cas Piancey
Bennett said Lightning Network was cool.

00:20:21:00 - 00:20:23:00
Bennett Tomlin
I stand by it.

00:20:23:02 - 00:20:56:06
Cas Piancey
Yeah don't anyone's not cool liquid liquid network is even stupider in a sense in that it was like a group of the most trusted cryptocurrency exchanges working together to allow people to send, essentially send money through this network of trusted exchanges, trusted being Kraken, Bitfinex like, you know, not the best people in the entire world. And yeah, obviously it's not widely used because anyone who's a cryptocurrency advocate is like, Well, this is stupid.

00:20:56:06 - 00:21:12:09
Cas Piancey
We're trusting the worst actors in the space. And anyone who isn't a crypto advocate is saying, Well, this is stupid. We're trusting the worst actors in finance. So either way, they've kind of run both sides out of this thing. And of course, that's where they're going to offer this bond, right? Why not?

00:21:13:20 - 00:21:39:28
Frank Muci
But there's more. All of El Salvador's bonds, the euro bonds, the foreign bonds, they are New York law debt contracts. So they're issued in the city of New York. So if there is a debt default, you get to argue in front of a New York judge to restructure the obligation. These volcano bonds were not going to be New York law debt instruments, because to issue a debt in New York, you need a prospectus.

00:21:39:28 - 00:22:05:20
Frank Muci
And as I said earlier, they never had a prospectus. They never had any documentation whatsoever. So that led me to conclude that this was going to be a local law debt instrument. That means it was going to be governed by local El Salvador law, which means that if there are issues, if there's nonpayment, if there's a default, etc., you have to go argue before a judge in El Salvador to sort it out to try and recover your investment.

00:22:06:00 - 00:22:32:08
Frank Muci
Obviously, that's, you know, not a great prospect because judiciary independence in El Salvador has been weakened significantly in the last two years. A number of Supreme Court justices were replaced in May of 2021, if I remember correctly. So the court was pact that really increases the risk profile of the instrument because if there is a default, then you can't sue in New York.

00:22:32:09 - 00:22:57:08
Frank Muci
You have to sue in San Salvador and maybe they'll treat you well. But like maybe they won't. It's just an added layer of risk. There's another thing for the volcano bond that was also very unusual, which is that the Republic of El Salvador was going to issue the bonds. But then there was this fascinating piece of reporting from the Financial Times that said that the state owned energy company La Hail was going to be the issuer.

00:22:57:16 - 00:23:16:21
Frank Muci
A change of issuer is a big deal. So for me, this was like, what on earth is going on? So I started researching who is this company, LA, who they sell 22% of the electricity in El Salvador, so not even like 80%. They're small within El Salvador. They have like a $750 million balance sheet. If I remember correctly.

00:23:16:27 - 00:23:40:18
Frank Muci
So they were going to more than double that with the issuance of the volcano bond. They had like 200, $250 million in long term debt. They were going to like six to pull that with the issuance of the volcano bond. They have $135 million in revenue last year. So the volcano bond was $1,000,000,000, 6.5% coupon, $65 million in annual interest expenses.

00:23:40:27 - 00:24:06:02
Frank Muci
So they were going to saddle that electric company with $65 million of interest expenses on $135 million in revenue. I mean, the whole thing is is like totally nuts. So unsurprisingly, they walked that back a few weeks later. It's just like there were so many odd things with this issuance, the use of funds, the lack of documentation, the fact that it was going to be bitfinex, the fact that it was going to be local law having held.

00:24:06:02 - 00:24:08:14
Frank Muci
It's like unknown state owned enterprise, be the issuer.

00:24:08:14 - 00:24:29:25
Cas Piancey
And that doesn't even touch on the idea that we already mentioned again of like, oh, $500 million for a city. You know, it costs like $30 million to build up a single hotel, right? Like, what the fuck are you talking about? What the actual fuck are you talking about? There's no way this works at all. Even functionally, this thing is is broken on every single level.

00:24:29:28 - 00:24:32:25
Cas Piancey
The way it's structured now is insane.

00:24:33:07 - 00:24:56:19
Frank Muci
It's highly unusual law, and in my opinion, it's very unlikely that it will ever work in anything resembling this kind of format, which is why essentially it's dead every now and then. The finance minister says that it's alive and that they're working on it and so on. And people have asked me why, you know, why would the finance minister say that, you know, he's a political appointee, he serves the president.

00:24:56:19 - 00:25:02:15
Frank Muci
And the official party line is that this thing is alive. So he will keep saying that it's alive. It doesn't mean that it is, though.

00:25:03:02 - 00:25:24:25
Bennett Tomlin
So the IMF deal fell through. The volcano bond is dead. But recently there was announced in the open a proposal for El Salvador to repurchase some of their debts and to kind of do that kind of restructuring in the open. What does that look like and what are the ramifications of that?

00:25:25:09 - 00:25:57:06
Frank Muci
So that was a really interesting and unexpected announcement, I have to say. It caught me by surprise. I think it's important for several reasons. You know, sovereign debt analyst when you're looking at a country, you're looking at two things for the probability of repayment. One is ability to pay. So what's the government's capacity to actually pay? And the second thing, which is sort of orthogonal but not always willingness to pay, does the government want to keep paying the debt with this announcement?

00:25:57:06 - 00:26:26:10
Frank Muci
I think that they confirmed willingness to pay in a way that they hadn't before. So people are thinking, okay, the government, at least for now, really, genuinely wants to keep paying the debt. So the likelihood of a default in 2023, so next January I think has fallen significantly on capacity to pay. Nothing has changed because the country still has the short term financing options that it had before.

00:26:26:10 - 00:26:50:11
Frank Muci
In the long term, it hasn't done a fiscal adjustment. It hasn't raised tax revenue or cut expenditure. So long term bonds are still trading more or less where they were before. There are two relevant bonds in this announcement, the 2023 bond, $800 million that matures in January. And then there's an $800 million bond that matures in January of 2025.

00:26:51:09 - 00:27:18:08
Frank Muci
And so they offered to repurchase those bonds in the secondary market at whatever the market prices at the time. So before this repurchase announcement, the 2023 bonds were trading at like $0.75 on the dollar and they jumped up to like $0.88 on the dollar. And the 2025 bonds were trading at like $0.35 on the dollar and they jumped up to $0.50 on the dollar.

00:27:18:24 - 00:27:45:14
Frank Muci
So like, what is the rationale behind a debt repurchase? Why is the government trying to do it? Because suppose they are able to buyback all of the 2023 bonds for $0.88. They're going to save themselves $0.12 per bond plus since they're buying them back six months before maturity, half of a coupon. So like half of 7.75, so 3.8, 75.

00:27:45:22 - 00:28:09:10
Frank Muci
So they're going to they're going to save themselves $0.12 in principal plus 3.875 in coupon by buying the bonds back early for lower than face value. They're saving themselves some money. And with the 2025 bond, if they're able to buy those back for $0.50 on the dollar, they're really wiping out a lot of debt and a lot of interest payments.

00:28:09:21 - 00:28:33:21
Frank Muci
So that's the rationale with the debt repurchase. There are all kinds of super interesting dynamics. It's a strategic game. So the choices that every stakeholder makes impacts the payoffs that the other stakeholders make. So so in a very stylized sense, there are three players in this game. There's one group of bondholders, a second group of bondholders, and then there's the government.

00:28:33:29 - 00:29:00:14
Frank Muci
So as a bondholder, suppose that all three of us were bond holders of the 23. Note What we would want is for everyone else to tender their 2023 notes and for us to keep ours and hold the maturity. Because if everyone else tenders their 2023 notes, that reduces the risk of default in 2023 dramatically. And we can get our 100 cents on the dollar in six months, plus the coupon payment.

00:29:01:03 - 00:29:29:22
Frank Muci
And then the government also has to play a game here, which is very interesting. It's a game that they haven't been playing so far and the game is as follows The government, I would expect to play hardball. They want to play up default risk. They want to say, listen, if this debt restructuring doesn't go according to plan, if not enough bonds are tendered and the price is too high, then maybe we won't be able to repay the debt.

00:29:30:03 - 00:30:00:00
Frank Muci
You know, it's not uncommon in these negotiations for the government to bluff a little bit to play up default fears because they want more bondholders to tender their bonds and they want them to tender their bonds at a lower price to achieve the largest savings for taxpayers. So I wouldn't be surprised if in the coming weeks and so on, the government starts playing this game a little bit, although the announcements have been so strong about willingness to pay and capacity to pay and so on, that it's unclear that this bluff could even work.

00:30:00:28 - 00:30:21:18
Bennett Tomlin
My understanding was that often when countries decide to do this kind of debt repurchase, it's done through an entity besides the state like someone else to keep it somewhat more private, to avoid affecting the price you end up having to repurchase the debt at. How does them making this announcement publicly really affect the dynamics here and change the game that's being played?

00:30:21:24 - 00:30:46:20
Frank Muci
So the that is another modality of debt repurchase. I can't remember what the formal name of it is, but like an informal name, you could call it like a stealth, that repurchase. It's like you you sign a non-disclosure agreement with with Bank of America or Merrill Lynch or whoever, you essentially give them a bunch of money and ask them to repurchase debt on your behalf for as low price as they can.

00:30:47:07 - 00:31:07:21
Frank Muci
So there's a trade off there, which is that if there's a big buyer scooping up bonds for cheap or raise their price, it's difficult to access a large quantity of bonds. If you do it in a stealth way like this. So these kinds of undercover repurchase operations happen and the government collaborates again by spooking people into selling their bonds.

00:31:07:21 - 00:31:28:06
Frank Muci
You make these statements that are a bit wishy washy about willingness to pay. You make statements that are wishy washy about capacity to pay. Sometimes you outright signal that the debt is, you know, illegitimate or that maybe you're going to repudiate it or that maybe you're going to. So these things can happen, but it's not what El Salvador is doing now.

00:31:28:14 - 00:31:41:22
Frank Muci
El Salvador is being more upfront about it. I think to a certain extent it makes sense because talk is cheap and so they can say that they're going to pay and they can say that they have the resources and so on, but a lot of people just don't believe them. And so they're going to want to tender their bonds.

00:31:41:22 - 00:32:17:01
Frank Muci
I think there's a an inter creditor equity issue here. I know that sounds like gobbledygook, but there are some bondholders that hold short term bonds, 2023, 2025. And then there are some bondholders that hold, you know, the 2050s, the 2050 twos, the 2038 or I don't even know which ones there are. Some of those longer term bondholders might be upset might not like this operation because the country has scarce resources, which I haven't talked about as the the special drawing rights from the IMF that are at the central bank.

00:32:17:14 - 00:32:37:06
Frank Muci
They're going to use part of them to fund this debt repurchase. They have some domestic financing options. You know, they could stuff domestic debt into the banks and the pension system. It's called financial repression. There are some foreign assets that they could maybe sell or privatize, but really there isn't that much in terms of short term financing that the country has.

00:32:37:13 - 00:32:59:10
Frank Muci
So it looks like with this operation, the country's going to blow a lot of those one off short term financing options, paying the 2023 and the 2025 bonds. But it's not going to use that money to pay the 2015 or the 2030, whatever is it will only use those resources for those long term bonds to the extent that they fund the coupon payments.

00:32:59:20 - 00:33:13:04
Frank Muci
So if and when there is a default, there will be less resources in El Salvador to justify a higher recovery value for those long term bond holders. So so there are all kinds of interesting dynamics.

00:33:13:06 - 00:33:22:06
Cas Piancey
I'm trying to fathom, like in the case of a default, in the case of like the worst case scenario, who are the main counterparties there?

00:33:22:20 - 00:33:50:14
Frank Muci
So that's an interesting and tricky question. So usually, you know, there are a bunch of countries that issue debts in dollars like El Salvador does. You know, in the developing world, it's a totally common practice. And those bonds are typically bought up by emerging markets, fixed income funds. So these are funds where wealthy people put their money and they achieve a yield that's better than what the U.S. Treasury pays.

00:33:50:14 - 00:34:14:26
Frank Muci
Of course, it's more risky, but it also pays more. So there are a lot of pension funds that put their money into these instruments. However, the losses from the decline in price of these bonds might have already accrued to these funds if they sold already. And who are the buyers when a country's credit really goes down the drain and their bonds start trading at distressed levels or default levels?

00:34:14:26 - 00:34:29:20
Frank Muci
$0.30 on the dollar. Sometimes vulture funds buy the debt, distressed debt investors. It's a whole type of of investor. So maybe the bonds, a significant share of bonds are already held by distressed investors, but we really don't know.

00:34:29:25 - 00:34:40:13
Bennett Tomlin
Do you have any thoughts on how the domestic political situation in El Salvador affects this potential debt restructuring and just in general, the fiscal situation in El Salvador?

00:34:41:16 - 00:34:57:19
Frank Muci
I have some hunches. President Bukele is extraordinarily popular. That's just the fact he polls, you know, 80% approval rating, sometimes even higher. He is very skilled at like public relations and tweeting and all this.

00:34:57:26 - 00:35:07:10
Cas Piancey
Are any of these, by the way, or any of these polls that list 80, 90, 95% approval? Are they independent polls or they government funded?

00:35:07:17 - 00:35:28:29
Frank Muci
I don't know definitively, but I'm pretty sure they're broadly accurate. I don't think it's the case that BUKELE is 30% popular and he's claiming he's 80, like maybe it's 75 and not 80 or maybe there's a little bias there. But the point is he's he's genuinely is very popular. So I think that he will have the political capital to undertake a fiscal adjustment.

00:35:29:07 - 00:35:52:24
Frank Muci
Fiscal adjustments are typically very unpopular, but I think that he may have the capital to do it. I think the million dollar question is, does he want to do a fiscal adjustment? Like will he? My sense of the president is that he's very concerned with security policy, with like reducing homicides. And he has this sort of Tyrion Lannister security policy.

00:35:52:24 - 00:36:12:08
Frank Muci
So he's very focused on that and he's very focused on like public image crypto staying in the news and so on. So those in my sort of I'm no political scientist, but my sense is that those are the two things that he's concerned about. He doesn't really have deep convictions about the economy or like what would be a good idea to do right now.

00:36:12:19 - 00:36:18:09
Frank Muci
He may stumble into the need for a fiscal adjustment and he may just have enough political capital to do it.

00:36:18:18 - 00:36:39:20
Bennett Tomlin
This has been part of my tension with El Salvador for a while, is that they are clearly in need of like this fiscal adjustment. They need to cut their spending if they want to actually continue paying down these bonds. They have issued externally. They keep communicating these asinine projects. We're going to build a city on this volcano. We're going to buy all these bitcoins or whatever.

00:36:39:20 - 00:37:04:13
Bennett Tomlin
And then internally, like Bukele's entire thing, is safety and security. But even like the internal police force for El Salvador has had issues getting like equipment and getting paid. And they they let go a bunch of zoo workers from like El Salvador's national zoos and stuff internally did, like try to cut costs and stuff. There's this I can't figure out what's going on because the because like the public communications are all we're paying everything.

00:37:04:13 - 00:37:31:05
Bennett Tomlin
Everything's being paid. Everything is fine. But then like the head of the police union is like 1% of our radios work. All of our people are using their cell phones because the radios we're getting aren't working. And so it has been difficult for me to figure out what their actual situation is and how like Bukele's safety, security martial law is going to end up interfacing with the fact that eventually he runs out of money, which isn't really a question.

00:37:31:05 - 00:37:33:22
Bennett Tomlin
It's just I can't figure out what's going on.

00:37:34:25 - 00:38:04:15
Frank Muci
I don't know what he's going to end up doing is his team always invokes the metaphor of Singapore, which is like a small country that's super well-run and highly functional. And so it's like an aspirational country pier that they have also authoritarian. Yeah, yeah, definitely. But it's unclear that they'll be able to get anywhere closer to that if you don't get the macroeconomics right.

00:38:04:15 - 00:38:31:20
Frank Muci
I mean, having sound macro is a necessary but not sufficient condition for national development. I mean, the first step for national development is having proper macro fiscal management and macroeconomic management. That doesn't guarantee anything, but it's a necessary stepping stone for to get other things right to eventually developed. Because, I mean, one thing we haven't talked about it here, but like, what's the broader story of El Salvador's economy?

00:38:31:28 - 00:39:00:03
Frank Muci
It's a story of stagnation after the civil war ended in the early nineties, they had a new textile sector that popped up that was an engine for growth for about a decade or not even. And since then, economic growth has really been anemic. Living standards have not caught up with the developed world. So El Salvador needs to find a way to jumpstart economic growth, to like get GDP per capita to grow at like six, seven, 9% a year.

00:39:00:03 - 00:39:12:23
Frank Muci
You know, something big, something, you know, it needs a game changer. But if it's struggling to just get these basics right, you know, if markets widely think that it's going to default, then it's just not going to happen.

00:39:12:24 - 00:39:36:22
Cas Piancey
You see it pretty often when these authoritarian dictators really love the idea of Singapore, because Singapore, like ultimately is the only country that I can think of, I guess China to a degree at this point. But like this guy came in, he was a straight up dictator. Yusef Ishak was his name. And this dude, he dramatically changed Singapore for the better.

00:39:36:27 - 00:40:00:12
Cas Piancey
Like that's not to say all the things he did were good and justified, but Singapore was like not some hyper developed, beautiful, wonderful place when he first started being prime minister dictator. And it has become renowned as being ultimately beautiful. Everybody's rich. He did a 180 degree turn around on the economy on the way everyone thought about singapore.

00:40:00:18 - 00:40:24:15
Cas Piancey
And so now he. Bukele, other dictators throughout the world look up to that kind of ability and go, i could do that. And the reality is it's such a different story in almost everywhere else in the world. And yeah, highly, highly doubted. It doesn't seem like he's sophisticated enough to understand the economic issues and distress he is causing in general.

00:40:25:23 - 00:40:30:19
Cas Piancey
But on that note, Frank, is there anything else you would like to add about this?

00:40:30:20 - 00:41:02:18
Frank Muci
Maybe just a point about Bitcoin in general. So if you think about El Salvador's economy, the issues that plague that economy are essentially orthogonal to Bitcoin. So Bitcoin has nothing to do with the true economic problems of that country. So what are the true economic problems of that country? You have low growth, therefore you generate few jobs. Therefore, you have crime and migration because there are a lot of people that are unemployed as a result, you have low investment.

00:41:02:26 - 00:41:25:08
Frank Muci
So I've mentioned five things already and all of those things mutually reinforce each other in this very stubborn and difficult to crack equilibrium. Um, this is like a very well diagnosed economy, low investment, high debt, high deficits, low growth, migration, etc. All of these things mutually reinforce each other, and they give you this like terrible equilibrium. That's very hard to break out of.

00:41:25:19 - 00:41:49:02
Frank Muci
When I saw that the country was adopting Bitcoin in September 20, 21, what I thought is this is just a big waste of the government's time and of the country's time. You know, like governments have limited bandwidth. They only have so many capable professionals that are working on solving problems. They only have so many quality legislators. You can only have so many priorities.

00:41:49:02 - 00:42:11:00
Frank Muci
And when you make this a flagship priority, it's just like you're missing the point. I mean, I'm not saying that that I have the answers about what El Salvador needs to do, but it certainly not Bitcoin, you know, education, security, foreign direct investment, regulatory changes. I mean, I don't know. But one of those is at least more important than Bitcoin.

00:42:11:03 - 00:42:25:27
Frank Muci
So that's my take. It's been very frustrating. You know, as a development economist, what you want is for countries to grow, for living standards, to rise. GDP per capita to go up. And Bitcoin is just a costly diversion from all this. Basically.

00:42:26:11 - 00:42:46:19
Bennett Tomlin
One last question about Bitcoin adoption before we close this out is I remember there being some reporting from I believe it was Alfaro that suggested that one of the motivators behind El Salvador adopting Bitcoin was that they were going to create a new digital clone, that they were going to be able to print that would be effectively backed by the Bitcoin reserves at Buendia.

00:42:46:20 - 00:42:54:10
Bennett Tomlin
So and that was how they were going to use the Bitcoin adoption to help improve their fiscal and monetary situation.

00:42:54:10 - 00:43:12:06
Cas Piancey
Francis Coppola spoke about this exact thing on our show and said that her belief was with that bond and with all this Bitcoin purchasing, that the goal was eventually to get El Salvador de dollarized and on to their own currency. That was what Francis said. I don't know how long ago that was. A year and a half ago.

00:43:12:19 - 00:43:36:16
Frank Muci
Yeah. Well, I mean, dollarization is not a crazy idea. Having your own national currency that you can print and having sovereign monetary policy is beneficial and can be advantageous. It allows you to manage the real exchange rate. It can make your export sectors more competitive. It can make your economy more responsive to external shocks. So in principle, there is nothing wrong with having your own sovereign currency.

00:43:36:16 - 00:44:02:01
Frank Muci
In fact, it's probably a good idea or it's arguably a good idea at least. However, the transition is extremely delicate because obviously there will be skeptics. So it's like, I have actual U.S. dollars in one hand and tomorrow I'm going to wake up and have something new that who knows what it even is. So these transitions have to be managed extremely carefully and there needs to be a lot of confidence in economic policymakers.

00:44:02:01 - 00:44:14:17
Frank Muci
So dollarization is something that's very easy to screw up. I mean, in principle, I'm not against it. I'm just very, very skeptical about the implementation and design. And and I don't know why you would need crypto at all.

00:44:14:23 - 00:44:40:24
Cas Piancey
Nice. Well, thank you, Frank, for joining us. It's been a blast. And I just want to quickly mention for everybody out there, I know we said that our 2072 crypto critics bond was oversubscribed. Unfortunately, we're going to have to restructure. Things have been really difficult over here. I've made some really poor decisions with our reserves and I guys leave it like hopefully that will help us out in some way.

00:44:40:25 - 00:44:45:04
Cas Piancey
I don't know how I we're screwed. We're totally screwed.

Spanish Translation:

- Bienvenidos todos. Soy Cas Piancey y estoy unido como de costumbre por mi socio en el crimen. Sr. Bennett Tomlin, ¿Cómo estás hoy?

- Estoy muy bien, ¿cómo estás, Cas?

- Además de nuestras locas dificultades normales para comenzar cada show, lo estoy haciendo muy bien. Hoy nos acompaña un invitado especial, Frank Muci. Él estará aquí para hablar con nosotros sobre El Salvador y sus vínculos, pero primero, ¿cómo estás?

- Estoy bien Cas, gracias.

- Bien, bien. Es un placer tenerte aquí. Has estado hablando de El Salvador, las ramificaciones de sus mercados de bonos en este momento, el vínculo del volcán, has estado hablando de todas estas cosas, entrando en detalles al respecto. Hemos tenido a Travis Kimmel para hablar sobre bonos antes, hemos hablado sobre el bono Bitcoin de El Salvador antes, pero nunca hemos resumido lo que es un vínculo. Entonces, ¿podemos comenzar con el paso más básico? y puedes solo describir para nuestra audiencia exactamente ¿Qué es un bono y cómo funciona?

- Está bien, sí, seguro. Estaré más que feliz de hacerlo. Así que los gobiernos tienen ingresos y tienen gastos. Recaudan el dinero de los impuestos y luego gastan el dinero haciendo financiación, educación, lo que sea. A veces sus gastos superan sus ingresos, en cuyo caso necesitan pedir prestada la diferencia. Y entonces, ¿cuál es el instrumento que se utiliza para pedir prestada la diferencia? Típicamente es un bono, los gobiernos no salen y piden dinero prestado a los bancos, emiten bonos. Entonces los bonos son solo pedazos de papel que se venden por una cierta cantidad de dinero, generalmente cerca del valor nominal o el valor nocional, el valor nominal, cerca de 100 centavos por dólar, y tienen un cupón, dicen "Cada seis meses o cada año, "Te pagaré una cierta cantidad de interés, "y luego te devolveré los 100 centavos por dólar "al final de la vida del vínculo, "en cinco años, 10 años, 20 años, lo que sea". Así que realmente es solo el pedazo de papel que dice, "Te voy a devolver esta cantidad de principio en esta fecha, "y voy a hacer esta cantidad de pagos de intereses "en estas otras fechas". Eso es todo. Cuando tomas un préstamo de un banco, el préstamo es más difícil de revender, pero cuando compras un bono, normalmente tiene un mercado secundario muy líquido. Así que es un instrumento más interesante, porque se puede comprar y vender con relativa facilidad. Puedes comprar una empresa o la deuda de un gobierno después de que se ha publicado con relativa facilidad. Solo es es un tipo de deuda, básicamente, eso es un bono. Si estamos hablando de países que se endeudan, supondrías que esta es una de las formas más seguras de estructuración de deuda que hay. Pero me parece que generalmente hay mucha volatilidad en los mercados de bonos a pesar de que estamos hablando de emisores que son básicamente tan grandes como es posible.

- Diferentes partes del mercado de bonos son muy diferentes. Así que es difícil generalizar a grandes rasgos sobre el mercado de bonos como si fuera una sola cosa. Hay algunos bolsillos del mercado de bonos que negocian como acciones tecnológicas, de verdad. Entonces, cuando se habla de bonos argentinos, cuando están cerca del default, o los bonos venezolanos, cuando se acercan al incumplimiento, o países que están en serias dificultades financieras, esos bonos pueden ser extraordinariamente volátiles. Puedes tener bonos que bajan a 20 centavos por dólar con algunas malas noticias, y luego saltan hasta 45, 50, tan pronto como algunos que algunos candidatos de derecha prometen más austeridad fiscal, es como subir en las encuestas, como, mercados de bonos de EE. UU. para el Tesoro de EE. UU., no hay fluctuación en la voluntad y capacidad de pago. Realmente, la volatilidad que obtienes es porque las tasas de interés están subiendo y bajando por la política monetaria de la Reserva Federal y tal y tal, eso es lo que impulsa la volatilidad en las economías avanzadas.

- ¿Qué características han hecho que el mercado esté valorando con mayor probabilidad de default para El Salvador? ¿Por qué el comercio de su deuda está tan lejos del valor teórico?

- Bonos de El Salvador, el contrato de deuda es un contrato de deuda de la ley de Nueva York, así que si está predeterminado, tienes que venir a Nueva York y demandar, esos bonos se cotizaban a 90, 80, tal vez 100 centavos en el otoño del año pasado, más o menos. Y desde entonces, que coincide con la adopción de Bitcoin como moneda de curso legal, por cierto, los bonos han estado cayendo y cayendo y cayendo, 80 centavos, 60 centavos, 40 centavos, y algunos de los bonos en el extremo largo de la curva ha caído tan bajo como 27 centavos por dólar. Y eso refleja el miedo en los mercados emergentes, mercados de renta fija que van a incumplir, que tarde o temprano van a dejar de pagar sus deudas. No significa que el incumplimiento sea inminente, que van a incumplir este enero, o incluso enero de 2025, pero sí indica que en ausencia de un cambio significativo de política macrofiscal, tarde o temprano incumplirán. Entonces, ¿por qué los bonos no llegan a cero si van a dejar de pagarles? Eso es porque cuando los bonos incumplen, normalmente se reestructuran. Entonces los acreedores se juntan, se sientan en una mesa con el emisor, resuelven algo. Dicen: "Está bien, ¿cuánto puedes pagar de manera realista? "¿Cuándo puedes pagarlo?" Hay un canje de deuda y la situación se resuelve. Y, por lo general, los acreedores pueden recuperar 40 centavos de dólar, 30 centavos de dólar, a veces tanto como 60 o 70 centavos de dólar, y las reestructuraciones de deuda son un campo complejo, a veces hay reestructuraciones que no cambian el valor nominal, simplemente retroceden cuando se paga, entonces hay como un corte de valor actual neto, pero no un corte de valor nominal, pueden ocurrir todo tipo de reestructuraciones de deuda, pero básicamente los mercados esperan que haya un impago y que haya una reestructuración, y esos escenarios de reestructuración están siendo cotizados en la deuda ahora, porque todos creen que van a pasar en algún momento de los próximos cinco años en las condiciones actuales, ya sabes, en la forma en que El Salvador va ahora.

- Estás diciendo que cuando los países no pagan su deuda, lo que ocurre semi-regularmente, supongo, nada como lo que experimentamos en nuestra vida personal, no estamos hablando de cuando no pagas los pagos de tu préstamo de automóvil, tu coche es embargado, o cuando dejas de pagar tu hipoteca, se llevan tu casa y la venden, ¿no? Incluso en el peor de los casos, básicamente tu crédito se ve afectado, y reestructuran la deuda. ¿Estoy entendiendo eso bien?

- Así que hay una gran diferencia. entre prestatarios soberanos y normales como tu y yo, donde los prestatarios soberanos tienen esta cosa llamada inmunidad soberana. Así que no puedes ir por ahí aprovechando los activos de una nación soberana en el extranjero para que paguen su deuda. Cuando los países de renta fija de mercados emergentes incumplen, obtienes estos grandes fondos buitre, estos inversionistas de deuda en dificultades que compran la deuda a precios de ganga, y tratan de intimidar a las naciones soberanas para que paguen al intentar apoderarse de varios bienes y así sucesivamente, pero ese es un juego muy difícil de jugar, especialmente con un país como El Salvador que apenas tiene activos extranjeros. Si eres exportador de petróleo y tu compañía petrolera estatal es propiedad del gobierno, y tienen camiones cisterna y tienen oleoductos, y tienen cuentas por cobrar en el exterior, y tienen todos estos bienes, se puede jugar a la pelota, pero en el caso de El Salvador, eso simplemente no está allí. Tienen inmunidad soberana, y si incumplen, entonces eso solo significa que tendrán que ingresar en negociaciones de reestructuración, que son costosas, absorben un montón de ancho de banda del gobierno, mientras el presidente se ocupa de todas estas cosas, y comunica lo que está pasando y así sucesivamente. Entonces es molesto.

- El Salvador es una nación dolarizada. ¿Cómo afecta eso a su deuda soberana, y su capacidad para emitir bonos y pagarlos?

- Esa es una gran cuestión de dinero. Es muy importante, el hecho de que estén dolarizados, la mayoría de los países en desarrollo tienen su propia moneda. Significa que los legisladores en el asiento del conductor, manejan la macro, tienen dos palancas principales para usar, para gestionar la macroeconomía, política fiscal, cuánto gasta el gobierno e impuestos, y tienen política monetaria, tasas de interés del agua, lo que está pasando con la oferta monetaria. En un país que está dolarizado, solo tienes política fiscal. Si tienes una cuenta de capital abierta, se dicta tu política monetaria por la Reserva Federal de los Estados Unidos. Entonces, suben las tasas de interés cuando quieren, y no te consultan en San Salvador.

- Cuando Bennett y Frank dicen dolarizado, El Salvador literalmente usa dólares estadounidenses, y no pueden imprimir su propio dinero. No pueden imprimir dólares estadounidenses, allí no tienen un banco de la Reserva Federal, no tienen nada allí.

- Significa que tampoco tienen un prestamista de última instancia por si hay una crisis financiera, si hay una crisis bancaria, si hay una corrida bancaria, solo tienes municiones limitadas para contrarrestar eso. La reserva que tengas en el banco central local, eso es todo lo que hay. El Salvador tiene un bono de $800 millones con vencimiento este enero, y otro bono de $800 millones con vencimiento en enero de 2025. Y entre esas dos cosas, hay elecciones presidenciales. Así que además de esos vencimientos que acabo de mencionar, esos son los bonos de la ley de Nueva York. Hay un montón de deuda interna que también vence. Y hay algo de deuda multilateral que también vence. El gobierno tiene que hacer una cantidad considerable del pago de la deuda, lo que invita a la pregunta, ¿Qué pasa si no pagan? Entonces, ¿cuáles son los costos o los riesgos asociados con el incumplimiento soberano? Como he argumentado en el pasado, tengo un blog de subpila donde escribo sobre esto, no es difícil imaginar que haya pánico, donde si dejas de pagar a sus acreedores extranjeros, tal vez la gente piense, "Oh, tal vez van a dejar de "pagar también la deuda interna, "si dejan de pagar la deuda interna, "tal vez no pueda retirar mi dinero "de los bancos locales, "así que tal vez quiera sacar mi dinero "de bancos locales en El Salvador a efectivo, "o tal vez quiero enviar ese dinero "a los bancos en los Estados Unidos", por lo que es fácil imaginar una bola de nieve de incumplimiento soberano en una crisis financiera y una corrida bancaria. El Banco Central de El Salvador sólo tiene tres mil quinientos millones de dólares en reservas. No puedes hacer un 2008, y solo llenar los bancos de liquidez y calmar el pánico, realmente tienes municiones limitadas. Ese incumplimiento es riesgoso en la mayoría de los países, pero en un país dolarizado en particular, es aún más arriesgado.

- ¿Hay momentos en los que un valor predeterminado tiene más sentido para un país?

- Sí, absolutamente. Me refería al costo del incumplimiento, pero también están los beneficios de incumplir, que es que no tienes que pagar toda esta deuda, y puedes usar el dinero que ahorraste para otras cosas, cosas socialmente importantes, como educación, sanidad, seguridad. A menudo, cuando los países declaran un incumplimiento, y llaman a los acreedores a la mesa para organizar una reestructuración, es porque no tiene sentido seguir pagando la deuda porque simplemente no hay manera de que pueden hacerlo. No creo que El Salvador esté en ese lugar para ser claro. Yo creo que El Salvador puede seguir pagando, sólo necesita emprender un ajuste fiscal. Tiene un déficit fiscal muy grande. Gasta como $ 9 mil millones al año. Recauda como $ 7.5 mil millones de dólares al año, eso es un déficit fiscal de $ 1.5 mil millones, entonces lo que el país debe hacer es encontrar una manera de reducir ese déficit a niveles previos a la pandemia. Se llama consolidación fiscal, ajuste fiscal. Hay todos estos eufemismos para eso, pero básicamente es subir los impuestos y recortar el gasto.

- Antes cuando El Salvador todavía estaba en conversaciones con el FMI, una de las condiciones del FMI para El Salvador fue que fueran en un programa de austeridad fiscal. Pero luego esas negociaciones con el FMI fracasaron, y no parece probable que El Salvador tenga acceso a ese tipo de financiamiento del FMI en el corto plazo.

- Por algo creo que El Salvador u otros países se opondrían a ese tipo de trato. Quiero decir, estamos enfrentando una recesión ahora, y decirles: "Empiecen a gravar a sus ciudadanos más "y recorta todos tus gastos", no es algo que generalmente querrías hacer en estas circunstancias, ¿no?

- Lo que estás diciendo es que no sería eso ¿Un caso de libro de texto de política fiscal procíclica? ¿No estás empeorando las cosas a la vez cuando realmente no te lo puedes permitir? Creo que es una crítica válida. Hay mérito en esa idea, pero en el caso específico de El Salvador, ¿Por qué el déficit fiscal no aumentó sustancialmente en la pandemia del coronavirus?, que creo que fue merecido, pero no han retrocedido. La pandemia terminó en gran medida, la gente ha sido vacunada. Las variantes que están llegando ahora no son tan peligrosas como solían ser, así que no hay razón para seguir teniendo un déficit fiscal tan enorme. De hecho, es el momento de reinar en el gasto, la emergencia hubiera terminado. Estoy muy seguro de que los costos de un programa de ajuste fiscal ahora son significativos, pero los costos de no ajustar también son significativos. Si significa que vas a correr en un caótico incumplimiento de la deuda.

- ¿Crees que el Bitcoin ha jugado un papel?

- En un sentido obvio, sí, y en un sentido menos obvio también sí. Lo obvio es que el lanzamiento de Bitcoin costa un montón de dinero. He visto diferentes números aquí y allá, pero si tú, hay un artículo de El Faro, el periódico local, que cuenta todos los gastos, y eso es como $ 375 millones entre todo, Y no sé si ese número es alto, y también los $50 millones de pérdidas no realizadas de la supuesta cartera de inversiones de Bitcoin del presidente. Así que eso es $ 425 millones. Eso es como un punto y medio porcentual del PIB. Es mucho dinero.

- ¿Todavía no hay pruebas de que haya comprado Bitcoin?

- No sé. Todo lo que he visto son los tweets.

- Eso es una locura.

- Entonces esos son los gastos conocidos. Luego están los difíciles de medir pero igualmente gastos reales, que son que la implementación de Bitcoin alienó al FMI, en este tipo de situaciones de angustia macrofiscal, pueden ser un aliado importante por dos razones. Uno, te prestan mucho dinero a una tasa de interés baja, y lo otro que hacen es que como tienes un programa patrocinado por el Fondo Monetario Internacional, da mucha confianza a los mercados financieros. Hace que tus diferenciales en los mercados de bonos bajen, y hace que sea más barato pedir prestado a los mercados financieros internacionales, siempre y cuando puedas volver a hacerlo. Así que alienar al FMI realmente tiene grandes costos. Sé que el FMI está muy politizado, a la gente le encanta odiar al FMI, fui economista de desarrollo durante cinco años. ¿Y qué es el FMI? El FMI es el médico que aparece cuando el paciente está acostado en la cama con todo tipo de síntomas, muy enfermo, y le hacen un trato muy feo que también duele para intentar arreglarte, para intentar salvarte. Así que es fácil odiar al doctor, pero la razón por la que el médico está allí es porque el país ha tenido una mala gestión macrofiscal todos estos años, y se pone en esa posición. Hay un montón de países de mercados emergentes, países en desarrollo que ni siquiera hablan con el FMI porque no es necesario, porque su casa macrofiscal está perfectamente en orden.

- Después del acuerdo de El Salvador en curso con el FMI colapsado debido a su anuncio de adoptar Bitcoin como oferta obligatoria, luego anunciaron un bono de Bitcoin de mil millones de dólares que iban a emitir. ¿Puedes hablarnos un poco sobre el bono Bitcoin de El Salvador que se anunció?

- Honestamente, preferiría no hacerlo, pero lo haré. Todo fue un poco absurdo de principio a fin. Bueno, ¿qué es lo primero que miras cuando el país está emitiendo un bono?, ¿Para qué dicen que van a usar los fondos? Por lo general, es solo para financiar el presupuesto, para pagar escuelas y policías, etc. Este vínculo era diferente. Iban a usar la mitad del dinero para comprar Bitcoin, $500 millones para comprar Bitcoin, lo que es increíblemente arriesgado e irresponsable de hacer con el dinero de los contribuyentes, Quiero decir, vimos que Three Arrows Capital explotó espectacularmente porque estaba negociando con mucho apalancamiento. Así que no es diferente para un país soberano. Hay una razón por la cual los países no se endeudan para comprar acciones de Apple, porque tal vez resulte que las acciones de Apple son acciones de Enron y vas a perder un montón de dinero. Lo que hace el apalancamiento es amplificar enormemente el lado positivo, y amplifica enormemente la desventaja. Entonces, comprar criptomonedas con apalancamiento, es extremadamente desaconsejado. La otra cosa que iban a hacer con el dinero era construir capacidad eléctrica geotérmica renovable recortar fondos para una nueva ciudad llamada Bitcoin City. Es una ciudad que aún no existe, pero la iban a crear. Iban a destinar 500 millones de dólares a estas cosas. No está claro si remotamente es cerca del dinero suficiente para construir una toda ciudad,

- No lo es. y esa es una manera educada de decirlo...

- No lo es.

- Cuesta...

- Sí. Quiero decir que es divertido y todo eso, pero lo importante es que también era absurdo, porque como sigo diciendo, El Salvador necesita emprender un ajuste fiscal. No pueden darse el lujo de gastar en proyectos no esenciales a medias que son como el número 67 en la lista de prioridades. Realmente tienen que asignar sus escasos recursos presupuestarios de la manera más eficiente e impactante y gastarlo en estos proyectos simplemente no es una manera de hacer eso.

- Por lo que recuerdo, dijeron que el bono estaba suscrito en exceso, que todos querían participar en esto. Mientras tanto, trabajan con Bitfinex para hacer este enlace, lo están listando en la red líquida, todas estas cosas en términos de que se pueden comprar por mucha gente era absurdo y no cierto. Entonces pasa el COVID, retrasan el vínculo, y luego, aunque el bono esté suscrito en exceso, lo volvieron a retrasar. Así que lo han retrasado dos veces ahora, y por lo que puedo decir, es posible que este vínculo nunca suceda.

- Quiero decir, hay tanto de eso que es inusual para decirlo en los términos más educados. Por lo general, cuando se vende un bono, tiene un prospecto, una oferta circular, hay estos largos documentos legales que tienen todos estos términos y condiciones. ¿En qué moneda está denominado el bono? ¿Cuáles son los eventos de incumplimiento?, ¿Qué desencadena el incumplimiento?, ¿qué remedios hay?, ¿Cuáles son las clausulas y los pactos?, y entonces es como una documentación legal interminable para cualquiera de estos bonos. Bueno, el bono Volcano no tenía prospecto. Tampoco tenía un libro blanco. No tenía un sitio web. No tenía nada, eso era una locura. Quiero decir, Bitfinex es el emisor, también loco, Bitfinex está prohibido en los Estados Unidos de América, y una gran parte de la actividad comercial y el dinero y la gente con los bolsillos más profundos en cripto están en EE. UU. ¿Cómo vas a vender un bono de mil millones de dólares, si el mercado estadounidense simplemente se cierra?

- La mayoría de la gente sabe de Lightning, Lightning Network es algo así como este peer-to-peer, pero hay en tener un canal abierto, y tienes que financiar tu canal para pasar dinero de una persona a otra. Es un poco estúpido, pero toda la gente de Bitcoin realmente ama a Lightning. Y Bennett también dijo que era genial. Nunca olvides, Bennett, Bennett dijo que Lightning Network era genial. De todos modos...

- Todavía lo mantengo.

- Sí, no. De todos modos.

- Liquid no está bien.

- Liquid Network es aún más estúpido en cierto sentido que era como un grupo de los intercambios de criptomonedas más confiables trabajando juntos para permitir que las personas esencialmente envíen dinero a través de esta red de intercambios confiables, siendo Kraken, Bitfinex, ya sabes, no las mejores personas en todo el mundo. Y sí, obviamente no se usa mucho, porque cualquiera que sea un defensor de las criptomonedas diría: "Bueno, esto es una estupidez. "estamos confiando en los peores actores del espacio", y quien no sea un defensor de las criptomonedas dirá, "Bueno, esto es una estupidez, "estamos confiando en los peores actores de las finanzas". Así que de cualquier manera, han corrido ambos lados de esta cosa, y por supuesto que es a donde van para ofrecer este bono, ¿verdad? ¿Por qué no?

- Pero hay más, todos los bonos de El Salvador, los bonos en euros, los bonos extranjeros, son contratos de deuda bajo la ley de Nueva York. Se emiten en la ciudad de Nueva York, así que si hay un impago de la deuda, puedes discutir frente a un juez de Nueva York reestructurar la obligación. Estos bonos Volcano no iban a ser Instrumentos de deuda de la ley de Nueva York, porque para emitir una deuda en Nueva York, se necesita un prospecto. Y como dije antes, nunca tuvieron un prospecto. Nunca tuvieron documentación alguna. Eso me llevó a concluir que esto iba a ser un instrumento de deuda de ley local. Eso significa que iba a ser gobernado por la ley local de El Salvador, lo que significa que si hay problemas, si hay impago, si hay mora, etcétera, tienes que ir a discutir ante un juez en El Salvador para solucionarlo, para tratar de recuperar tu inversión. Obviamente, esa no es una gran perspectiva, porque la independencia judicial en El Salvador se ha debilitado significativamente en los últimos dos años, varios jueces de la Corte Suprema fueron reemplazados en mayo de 2021 si no recuerdo mal, por lo que la corte estaba llena lo que realmente aumenta el perfil de riesgo del instrumento. Porque si hay un defecto, entonces no puedes demandar en Nueva York, hay que demandar en San Salvador, y tal vez te traten bien, pero tal vez no, es solo una capa adicional de riesgo. Hay otra cosa para el vínculo del volcán que también fue muy inusual, que es que la República de El Salvador iba a emitir los bonos. Pero luego estaba este fascinante reportaje del Financial Times que decía que la empresa estatal de energía, La Geo, iba a ser el emisor. Un cambio de emisor es un gran problema. Entonces, para mí, esto fue como, ¿qué diablos está pasando? Y comencé a investigar quién es esta empresa La Geo. Venden el 22% de la electricidad en El Salvador, ni cerca del 80%, son pequeños dentro de El Salvador, tienen un balance de $ 750 millones, si recuerdo correctamente, así que iban a más del doble con la emisión del bono Volcano, tenían como 200, $250 millones en deuda a largo plazo, iban a sextuplicar eso con la emisión del vínculo Volcán, tienen $ 135 millones en ingresos el año pasado, el bono Volcano era de mil millones de dólares, cupones de 6.5%, $ 65 millones en gastos de intereses anuales, entonces iban a ensillar a esa compañía eléctrica con $ 65 millones de gastos de intereses en $ 135 millones en ingresos. Todo el asunto es como una locura total. Como era de esperar, regresaron unas semanas después. Había tantas cosas raras con esta emisión, el uso de fondos, la falta de documentación, el hecho de que iba a ser Bitfinex, el hecho de que iba a ser la ley local, tener a La Geo como un estado desconocido en la empresa siendo el emisor.

- Eso ni siquiera toca la idea que ya volvimos a mencionar, de oh, $ 500 millones para una ciudad, cuesta como $ 30 millones construir un solo hotel, ¿no? ¿De qué mierda estás hablando? ¿De qué mierda estás hablando? No hay manera de que esto funcione en absoluto. Incluso funcionalmente esta cosa está rota en cada nivel. La forma en que está estructurado ahora es una locura.

- Es muy inusual, y en mi opinión, es muy poco probable que alguna vez funcione en cualquier cosa que se parezca a este tipo de formato, por lo que esencialmente está muerto. De vez en cuando el ministro de finanzas dice que está vivo y que están trabajando en ello y así sucesivamente. Y la gente me ha preguntado ¿por qué?, ¿por qué diría eso el ministro de finanzas? Es un designado político. Sirve al presidente y a la línea oficial del partido así que esta cosa esta viva, así que sigue diciendo que está viva. Sin embargo, no significa que lo esté.

- El acuerdo con el FMI fracasó, el bono Volcano está muerto, pero recientemente se anunció al aire libre, una propuesta para que El Salvador recompre parte de sus deudas y hacer esa reestructuración abiertamente. ¿Cómo se ve eso? y ¿cuáles son las ramificaciones de eso?

- Hay este anuncio realmente interesante e inesperado. Tengo que decir que me tomó por sorpresa. Creo que es importante por varias razones, para un analista de deuda soberana, cuando miras un país, estas mirando dos cosas para la probabilidad de reembolso. Una es la capacidad de pago, ¿cuál es la capacidad del gobierno para pagar realmente?, y una segunda cosa, que es una especie de ortogonal, pero no siempre, disposición a pagar. ¿Quiere el gobierno seguir pagando la deuda? Con este anuncio, creo que confirmaron la disposición a pagar de una manera que no lo habían hecho antes. Así que la gente piensa, está bien, el gobierno, al menos por ahora real y genuinamente quiere seguir pagando la deuda. La probabilidad de un incumplimiento en 2023, el próximo enero, disminuye significativamente. Sobre la capacidad de pago, nada ha cambiado, porque el país todavía tiene las opciones de financiación a corto plazo que tenía antes. En el largo plazo, no ha hecho un ajuste fiscal, no ha aumentado los ingresos fiscales ni recortado gastos, por lo que los bonos a largo plazo si siguen negociando más o menos donde estaban antes. Hay dos bonos relevantes en este anuncio, el bono 2023, $800 millones que vence en enero, y luego hay un bono de $ 800 millones que vence en enero de 2025. Y entonces ofrecieron recomprar esos bonos en el mercado secundario al precio de mercado en el momento. Entonces, antes de este anuncio de recompra, los bonos de 2023 se cotizaban a 75 centavos por dólar. Y subieron a 88 centavos por dólar. Y los bonos de 2025 se negociaban como a 35 centavos de dólar, y saltaron hasta 50 centavos por dólar. Entonces, ¿cuál es la razón detrás de una recompra de deuda? ¿Por qué el gobierno está tratando de hacerlo? Porque supongamos que pueden volver a comprar todos los bonos de 2023 por 88 centavos. Se van a ahorrar 12 centavos por bono, además, ya que los están recomprando seis meses antes del vencimiento, la mitad de un cupón. Entonces la mitad de 7.75, 3.875. Se van a ahorrar 12 centavos en principio, más 3.875 en cupón por la recompra anticipada de bonos, por menos del valor nominal, se están ahorrando algo de dinero. Y con el bono de 2025, si pueden volver a comprarlos por 50 centavos de dólar, realmente están eliminando muchas deudas, y muchos pagos de intereses. Así que esa es la razón. Con la recompra de deuda, hay todo tipo de dinámicas súper interesantes. Es un juego estratégico. Las elecciones que hace cada parte interesada afecta los beneficios que obtienen los demás interesados. En un sentido muy estilizado, hay tres jugadores en este juego. Hay un grupo de poseedores de bonos, un segundo grupo de poseedores de bonos, y luego está el gobierno. Entonces, como poseedor de bonos, supón que los tres de nosotros somos poseedores de bonos de la carta 23. Lo que querríamos es que todos los demás ofrecieran sus cartas de 2023, y nosotros quedarnos con los nuestros, y mantenerlos hasta la madurez, porque si todos los demás ofrecen sus cartas 2023, reduce drásticamente el riesgo de incumplimiento en 2023, y podemos obtener los 100 centavos por dólar en seis meses más el pago de medio cupón. Y luego el gobierno también tiene que jugar un juego aquí, que es muy interesante, un juego en el que no han jugado hasta ahora, y el juego es el siguiente. El gobierno, yo esperaría que jugara duro. Quieren jugar con el riesgo de impago. Quieren decir: "Escucha, si esta reestructuración de deuda "no va de acuerdo al plan, "si no se ofrecen suficientes bonos, "y el precio es demasiado alto, "entonces tal vez no podamos pagar la deuda". No es raro en estas negociaciones que el gobierno fanfarronee un poco, para jugar con los miedos predeterminados, porque quieren que más poseedores de bonos ofrezcan sus bonos, y quieren que lo hagan a un precio más bajo para lograr el mayor ahorro para los contribuyentes. No me sorprendería si en las próximas semanas el gobierno empezara a jugar un poco a este juego, aunque los anuncios han sido tan fuertes sobre la disposición y capacidad de pago, y demás, que no está claro que este farol pueda funcionar.

- Mi entendimiento es que a menudo, cuando los países deciden hacer este tipo de recompra de deuda, se hace a través de una entidad además del estado, como alguien más para mantenerlo más privado y evitar la factorización del precio donde terminas teniendo que recomprar la deuda. ¿Cómo hacen este anuncio públicamente realmente afecta la dinámica y cambia el juego que se está jugando?

- Esa es otra modalidad de recompra de deuda. No puedo recordar cuál es el nombre formal de la misma, pero como un nombre informal, se podría llamar como una recompra de deuda sigilosa. Es como firmar un acuerdo de confidencialidad con Bank of America, o Merrill Lynch o quien sea, esencialmente les das un montón de dinero, y les pides que recompren la deuda en tu nombre por el precio más bajo posible. Así que hay un intercambio allí, que es que si hay un gran comprador comprando bonos por barato, eso elevará su precio. Es difícil acceder a una gran cantidad de bonos si lo haces de una manera sigilosa como esta. Este tipo de operaciones de recompra encubiertas suceden, y el gobierno vuelve a colaborar asustando a la gente para vender sus bonos. Haces estas declaraciones que son un poco vagas sobre la disposición a pagar, haces declaraciones que son insípidas sobre la capacidad de pago, a veces indicas abiertamente que la deuda es, ya sabes, ilegítima, o que tal vez la vas a repudiar, o que a lo mejor vas a hacerlo, para que pasen estas cosas, pero no es lo que El Salvador está haciendo ahora. El Salvador está siendo más directo al respecto. Creo que hasta cierto punto, tiene sentido, porque hablar es barato. Y pueden decir que van a pagar, y pueden decir que tienen los recursos y demás, pero mucha gente simplemente no les cree. Y entonces van a querer ofrecer sus bonos, creo. Aquí hay un problema de equidad entre acreedores, y sé que suena como un galimatías, pero hay poseedores de bonos que tienen bonos a corto plazo, 2023, 2025, y luego hay algunos poseedores de bonos que tienen los 2050, los 2052, los 2038, o ni siquiera sé cuáles hay. Algunos de esos poseedores de bonos a más largo plazo podrían estar molestos, puede que no les guste esta operación, porque el país tiene escasos recursos, de lo que no he hablado, tienen los derechos especiales de giro del FMI que están en el Banco Central, usarán parte de ellos para financiar esta recompra de deuda, tienen algunas opciones de financiamiento interno, podrían meter deuda interna en los bancos, y el sistema de pensiones, se llama represión financiera, hay algunos activos extranjeros que tal vez podrían vender o privatizar, pero en realidad no hay tanto del financiamiento de corto plazo que tiene el país. Entonces parece que con esta operación, el país va a volar muchas de esas opciones de financiación a corto plazo pagando los bonos del 2023 y 2025, pero no va a usar ese dinero para pagar los de los años 2050 o 2030 lo que sea. Solo usará esos recursos para esos bonos de largo plazo, en la medida en que financian los pagos de cupones. Entonces, si y cuando hay un incumplimiento, habrá menos recursos en El Salvador para justificar un valor de recuperación más alto para esos poseedores de bonos a largo plazo. Así que son todo tipo de dinámicas interesantes.

- Trato de comprender, en el caso de un incumplimiento, en el peor de los casos, ¿Quiénes son las principales contrapartes allí?

- Esa es una pregunta interesante y engañosa. Por lo general hay un montón de países que emiten deudas en dólares como lo hace El Salvador, en el mundo en desarrollo, es una práctica totalmente común. Y esos bonos generalmente los compran los mercados emergentes fondos de renta fija. Estos son fondos donde la gente rica pone su dinero, y logran un rendimiento que es mejor de lo que paga el Tesoro de los Estados Unidos. Por supuesto que es más arriesgado, pero también paga más. Así que hay muchos fondos de pensiones que ponen su dinero en estos instrumentos. Sin embargo, las pérdidas por la caída y el precio de estos bonos podrían haberse acumulado ya en estos fondos si ya se vendieron. ¿Y quiénes son los compradores? Cuando el crédito de un país realmente se va por el desagüe, y sus bonos comienzan a negociarse a niveles de dificultad o en niveles predeterminados, 30 centavos por dólar, a veces los fondos rapiña compran la deuda, inversionistas de deuda en dificultades, es todo un tipo de inversionista. Así que tal vez una parte significativa de los bonos ya están en manos de inversionistas de deuda en dificultades, pero no lo sabemos.

- ¿Qué piensas sobre cómo la situación política interna en El Salvador afecta a esta potencial reestructuración de la deuda en general, la situación fiscal en El Salvador?

- Tengo algunas corazonadas. El presidente Bukele es extraordinariamente popular. Eso es solo un hecho. Tiene un índice de aprobación del 80%, a veces incluso más alto. Es muy hábil en las relaciones públicas, y tuiteando y todo eso...

- ¿Alguna de estas encuestas que enumeran 80, 90, 95% de aprobación, encuestas independientes o son financiadas por el gobierno?

- No lo sé definitivamente, pero estoy bastante seguro de que son bastante precisos. No creo que Bukele tenga un 30% de popularidad y él dice que tiene 80, tal vez 75 y no 80, o tal vez hay un pequeño sesgo allí, pero el punto es que realmente es muy popular. Entonces creo que tendrá el capital político para emprender un ajuste fiscal. Los ajustes fiscales suelen ser muy impopulares, pero creo que puede tener el capital para hacerlo. Creo que la pregunta del millón es, ¿quiere hacer un ajuste fiscal? ¿Lo hará? Mi percepción del presidente es que está muy preocupado con la política de seguridad, como reducir los homicidios, y tiene esta política de seguridad de Tyrion Lannister, así que está muy concentrado en eso y está muy concentrado en imagen pública, cripto, permanecer en las noticias, etc. Entonces aquellos en mi tipo de, y no soy politólogo, pero mi sensación es que esas son las dos cosas que le preocupan. Realmente no tiene convicciones profundas sobre la economía, o lo que sería una buena idea hacer en este momento, puede tropezar con la necesidad de un ajuste fiscal, y puede que tenga suficiente capital político para hacerlo.

- Esto ha sido parte de mi tensión con El Salvador por un tiempo, claramente necesitan un ajuste fiscal como este. Necesitan recortar sus gastos si quieren seguir pagando estos bonos, han emitido, externamente, siguen comunicando estos estúpidos proyectos, "Vamos a construir una ciudad en este volcán, "vamos a comprar todos estos Bitcoins" o lo que sea, y luego internamente todo lo de Bukele es seguridad y protección, pero aun la policía interna del salvador ha tenido problemas para obtener equipo y recibir pagos, y van a ir a un grupo de trabajadores de los zoológicos nacionales de El Salvador y esas cosas internamente al igual que trata de reducir costos y esas cosas. No puedo entender lo que está pasando, porque las comunicaciones públicas son todas "Estamos pagando todo, todo se está pagando, "todo esta bien", pero luego el jefe del sindicato de policías dice "el 1% de nuestras radios funcionan". "Toda nuestra gente está usando sus teléfonos celulares, "porque las radios que estamos comprando no funcionan". Y entonces ha sido difícil para mí descifrar cuál es su situación real, y cómo la ley marcial de seguridad de Bukele va a terminar interactuando con el hecho de que eventualmente se quede sin dinero, que no es realmente una pregunta, es sólo que no puedo entender lo que está pasando.

- No sé lo que va a terminar haciendo. Su equipo siempre invoca la metáfora de Singapur, que es un pequeño país súper bien manejado y altamente funcional. Y entonces es como un compañero de país aspiracional que tienen.

- También autoritario.

- Sí, sí. Definitivamente. Pero no está claro si podrán acercarse más a eso si no entiendes bien la macroeconomía. Es decir, tener una macro bien concebida es necesario, pero no es suficiente para el desarrollo nacional. Me refiero a que el primer paso para el desarrollo nacional es tener una adecuada gestión macrofiscal, y gestión macroeconómica, no garantiza nada, pero es un peldaño necesario para hacer otras cosas bien para eventualmente desarrollar, porque una cosa de la que no hemos hablado aquí, ¿cuál es la historia más amplia de la economía de El Salvador? Es una historia de estancamiento, cuando terminó la guerra civil a principios de los 90, tenían un nuevo sector textil que apareció, que fue un motor de crecimiento por casi una década o ni siquiera, y desde entonces el crecimiento económico ha sido anémico. El nivel de vida no se ha puesto al día con el mundo desarrollado, entonces El Salvador necesita encontrar la forma de impulsar el crecimiento económico, así como obtener el PIB per cápita para crecer como seis, siete, 9% al año, algo grande, necesita un cambio de juego, pero si tiene problemas para entender esos conceptos básicos y si los mercados piensan ampliamente que va a incumplir, entonces simplemente no va a suceder.

- Ves muy a menudo cuando a estos dictadores autoritarios les encanta la idea de Singapur, porque Singapur, en última instancia, es el único país que puedo pensar, supongo que China, hasta cierto punto, pero este tipo entró, él era un dictador directo, Yusuf Isak su nombre, y este tipo cambió dramáticamente Singapur para lo mejor. Eso no significa que todas las cosas que hizo fueron buenas, y justificadas, pero Singapur no era un lugar hiperdesarrollado, hermoso y maravilloso cuando empezó a ser primer ministro dictador, se ha vuelto famoso por ser hermoso, todos son ricos, hizo un giro de 180 grados en la economía, en como todos piensan en Singapur, y así Nayib Bukele, otros dictadores en todo el mundo, admira ese tipo de habilidad y dicen, "Yo podría hacer eso", y la realidad es que es una historia tan diferente en casi todas partes del mundo, y sí, lo dudo mucho, mucho, no parece que sea tan sofisticado para entender los problemas económicos y la angustia que causa en general. Pero en esa nota, Frank, ¿Hay algo más que te gustaría agregar sobre esto?

- Solo un punto sobre la adopción de Bitcoin en general. Si piensas en la economía de El Salvador, los problemas que plagan esa economía son esencialmente ortogonales a Bitcoin. Así que Bitcoin no tiene nada que hacer con los verdaderos problemas económicos de ese país. ¿Cuáles son los verdaderos problemas económicos de ese país? Tienes bajo crecimiento, por lo tanto generas pocos empleos, por lo tanto tienes el crimen y la migración, porque hay mucha gente que está desempleada, como resultado, tienes una baja inversión, así que ya he mencionado cinco cosas, y todas esas cosas se refuerzan mutuamente en este equilibrio muy obstinado y difícil de romper. Esto es una economía muy bien diagnosticada, baja inversión, alta deuda, altos déficits, bajo crecimiento migración, etcétera, todas estas cosas se refuerzan mutuamente, y te dan este terrible equilibrio que es muy difícil de romper. Cuando vi que el país estaba adoptando Bitcoin en septiembre de 2021, lo que pensé es que solo era un gran desperdicio del tiempo del gobierno y del tiempo del país. Los gobiernos tienen un ancho de banda limitado. Solo tienen tantos profesionales capaces que trabajan en la solución de problemas. Sólo tienen ciertos legisladores de calidad. Solo puedes tener ciertas prioridades. Y cuando haces de esto una prioridad principal, te estás perdiendo el punto. Quiero decir, no estoy diciendo que tengo las respuestas sobre lo que tiene que hacer El Salvador, pero ciertamente no es Bitcoin, educación, seguridad, inversión extranjera directa, cambios regulatorios, digo, no sé, uno de esos es al menos más importante que Bitcoin. Así que esa es mi opinión, ha sido muy frustrante, como economista de desarrollo, lo que quieres es que los países crezcan, que aumente el nivel de vida, que aumente el PIB per cápita, y el Bitcoin es solo una distracción costosa de todo esto, básicamente.

- Una última pregunta sobre la adopción de Bitcoin antes de cerrar esto es, Recuerdo que hubo algunos informes de, creo, fue El Faro quien sugirió que uno de los motivadores detrás de El Salvador adoptando Bitcoin era que iban a crear un nuevo Colón digital que iban a poder imprimir, que estaría efectivamente respaldado por las reservas de Bitcoin en Bundesamt. Y así iban a usar la adopción de Bitcoin para ayudar a mejorar su situación fiscal y monetaria.

- Frances Coppola habló sobre esto exactamente en nuestro programa y dijo que creía en ese vínculo, y con toda esta compra de Bitcoin que el objetivo era eventualmente conseguir que El Salvador dejara el dolar y usara su propia moneda. Eso fue lo que dijo Francisco, no sé cuánto tiempo hace de eso, hace un año y medio.

- Sí, bueno, la desdolarización no es una idea loca, tener tu propia moneda nacional que puedes imprimir y tener política monetaria soberana es beneficioso y puede ser ventajoso. Te permite administrar el tipo de cambio real, puede hacer que tus sectores de exportación sean más competitivos, que tu economía responda mejor a los choques externos, así que en principio, no hay nada malo con tener tu propia moneda soberana, probablemente sea una buena idea, o puedes decir que es una buena idea, sin embargo, la transición es extremadamente delicada, porque obviamente habrá escepticismo. Es como si tuviera dólares reales en una mano, y mañana me despertaré y tendré algo nuevo que quién sabe lo que es. Estas transiciones deben manejarse con mucho cuidado y tiene que haber mucha confianza en los hacedores de política económica. Así que la desdolarización es algo que es muy fácil de joder. Quiero decir, en principio, no estoy en contra, soy muy, muy escéptico acerca de la implementación y diseño y no sé por qué necesitarías cripto en absoluto.

- Bien. Bueno, gracias Frank por acompañarnos, ha sido genial, y solo quiero mencionar rápidamente para todos, sé que dijimos que nuestro bono de criptocríticos 2072 fue suscrito en exceso. Desafortunadamente vamos a tener que reestructurar, las cosas han sido muy difíciles por aquí, tomé algunas decisiones muy malas con nuestras reservas, y les pido disculpas chicos, dejen un Me gusta, esperemos que eso nos ayude de alguna manera. No sé cómo, estamos jodidos, estamos totalmente jodidos.